8月2日晚間
，貴州茅臺發(fā)布了半年報
。上半年實現(xiàn)營業(yè)收入695.76億元
，同比增長20.76%
；實現(xiàn)歸母凈利潤359.8億元，同比增長20.76%
。高于此前業(yè)績預(yù)告的增速。
(資料圖)
對比近幾年業(yè)績數(shù)據(jù)
，貴州茅臺增長速度明顯在“提速”
，提速背后或是管理層的業(yè)績增長及市值管理壓力。在剝離習酒之后
，茅臺集團2025年2000億營收的任務(wù)就落在貴州茅臺身上。另一方面
，在諸多因素影響下
，市值管理可能也成了管理層的“KPI”，丁雄軍曾公開提到
，準備了很多市值管理的政策工具。
值得注意的是上半年營收及凈利20%的增長背后
，合同負債(預(yù)收款)減少了24%，創(chuàng)下2016年以來的低點。預(yù)收款一直被認為是一個領(lǐng)先指標，在預(yù)收賬款大幅減少的背景下，茅臺增長后勁還足嗎？茅臺直銷收入占比已達45% 通過直營和非標茅臺“變相提價”
上半年茅臺酒收入為592.78億元
，同比增長18.64%；系列酒收入100.74億元，同比增長32.59%。
分渠道來看，直銷渠道收入規(guī)模達到314.2億元
，同比增長近50%
；批發(fā)代理渠道實現(xiàn)收入379.33億元，同比僅微增3.6%
。直銷渠道收入占比已經(jīng)超過45%，批發(fā)代理渠道增長則近于停滯
。
經(jīng)過連續(xù)幾年的經(jīng)銷商結(jié)構(gòu)調(diào)整
，目前茅臺的銷售商隊伍已經(jīng)趨于穩(wěn)定。2022年國內(nèi)經(jīng)銷商未增加
，減少5家。今年上半年增加1家
，減少3家
。對比前幾年，2021年貴州茅臺增加63家經(jīng)銷商
，減少20家。此前的2020年增加15家
，減少346家
。
從2018年開始，貴州茅臺就開始了渠道改革
，對營銷體系進行梳理，不斷取消經(jīng)銷商資格
，同時提出要擴大直營
。此后不斷減少經(jīng)銷商數(shù)量，增加直營渠道銷售占比
。2019年直營渠道銷售僅為8.49%
，到2022年提升至40%，今年上半年則進一步提升至45%
。
直銷渠道占比提升除了穩(wěn)定價格
，掌握定價權(quán)之外，另一個重大影響就是提高了毛利率
，近兩年批發(fā)代理渠道毛利率在90%左右
，直銷渠道則達到了96%。
事實上
，直銷渠道某種程度上承擔著茅臺“變相提價”的功能
。貴州茅臺的直銷渠道包含了自營渠道和“i茅臺”平臺，自營主要包含商超及電商平臺渠道
，公司給直營渠道商的飛天茅臺價格會高于969元的出廠價
，有助于直接提升利潤
?div id="jpandex" class="focus-wrap mb20 cf">！癷茅臺”則是通過非標茅臺來“提價”。
“i茅臺”app銷售產(chǎn)品主要包括1935
、生肖茅
、珍品茅臺
、100ml飛天茅臺、43度飛天茅臺
、系列酒及茅臺冰淇淋
。其中非標茅臺售價均高于飛天茅臺出廠價
，即使是定價399元的53度100ml飛天茅臺
，折合成500ml裝價格也達到1995元。大單品茅臺1935
，出廠價為798元每瓶
，在“i茅臺”售價為1188元
。茅臺冰淇淋含有2%的飛天茅臺
，以此測算，66元/盒(75g)經(jīng)典原味和香草味每盒含飛天茅臺1.5克
，青梅煮酒含茅臺1.56克。按照0.92克/ml的密度估算
，一瓶500ml飛天茅臺可以制作306盒經(jīng)典原味和香草味冰淇淋
，或者294盒青梅煮酒冰淇淋，對應(yīng)的價格分別高達2.02萬元及1.73萬元。
2022年“i茅臺”收入占到直銷渠道收入的24.1%
，自營則占75.9%。今年上半年“i茅臺”收入占比接近30% 。
在飛天茅臺出廠價不提高的前提下
，不論是非標茅臺的放量，還是直銷渠道占比的提升都在幫助茅臺“變相提價”
，推動了公司業(yè)績的快速增長。
高增長下的隱憂：預(yù)收賬款大幅減少 茅臺增長后勁還足嗎
？
近幾年
，貴州茅臺有了強烈的做大業(yè)績以及市值管理需求。
2022年7月
，茅臺集團發(fā)布公告
，擬將所持貴州茅臺酒廠(集團)習酒有限責任公司82%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)貴州省國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會持有
。正式邁出了剝離這一步
。
剝離習酒為習酒單獨上市鋪平了道路，但是也給茅臺集團留下了難題
。根據(jù)《仁懷市國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二零三五年遠景目標綱要》定的目標，茅臺集團2025年收入目標為2000億元
。2022年茅臺集團(不含習酒)的營業(yè)收入為1364億元
，如果要達到2000億的目標，年復(fù)合增長率要達到14%
。
2021年剔除習酒后，貴州茅臺收入占茅臺集團收入比重為94.43%
，增長重擔主要落在貴州茅臺身上
。貴州茅臺業(yè)績增長一再提速與此不無關(guān)系。
另一方面
，茅臺管理層還面臨著市值管理壓力
。作為貴州省優(yōu)質(zhì)國有企業(yè)
，貴州茅臺一直被市場認為承擔著化債任務(wù)
。
2019年國有股東就減持套現(xiàn)過一次，估算減持金額達到281億元
。2020年底茅臺集團曾向國有資本運營公司無償劃轉(zhuǎn)4%的股份，避開了5%的披露線。后者在2021年一季度進行過少量減持，剩余股份一直未進行減持。貴州茅臺管理層近兩年則表現(xiàn)出了明顯的市值管理傾向。2022年除了常規(guī)分紅之外
，還進行了特別分紅，這使得全年分紅總額達到了547.51億元，是前兩年的兩倍多。同時大股東還拋出了增持計劃。丁雄軍在當時召開的臨時股東大會上明確提到
，特別分紅目的之一就是“維護公司價值需要”，并表示“對于公司價值極其重視，準備了很多市值管理的政策工具”。在這個背景下，再審視貴州茅臺上半年的業(yè)績
，會發(fā)現(xiàn)一個耐人尋味的現(xiàn)象。上半年營收增長20.76%的情況下，公司合同負債(預(yù)收款)為73.34億元，同比減少23.35億元，減少24% 。
預(yù)收賬款一直是白酒企業(yè)的蓄水池，能起到調(diào)節(jié)業(yè)績的作用
。酒企在市場景氣時可以通過延遲確認收入的方式隱藏利潤，在下行期則可以通過減少預(yù)收款的方式增加利潤
。同時茅臺的預(yù)收款還被認為具有市場風向標的意義
。
從2016年到2022年，茅臺預(yù)收款一直維持在較高的水平
，年報預(yù)收款在120億元-180億元之間，半年報預(yù)收款則在90億元-180億元。今年上半年預(yù)收款從去年底的154.72億元的高位降至73.34億元，創(chuàng)下2016年以來的最低值。
這一變動使得不少投資者對茅臺的發(fā)展后勁產(chǎn)生質(zhì)疑
，如果說預(yù)收款大幅減少是直營占比增加引起的，那么2022年直營占比僅比今年上半年低5個百分點，預(yù)收賬款創(chuàng)了2017年以來的高點，為何今年上半年預(yù)收款下滑幅度如此大呢。關(guān)鍵詞：
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