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宏觀點評：除了政策，遲來的信貸還有什么信號？
發(fā)布時間：2023-06-14 15:24:15 | 來源：研報中心？赡芨又档藐P(guān)注的是今年信貸的規(guī)模和節(jié)奏這一對重要的“矛盾”。前者對應(yīng)的是貨幣政策屢次強(qiáng)調(diào)的“保持廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，而后者則取決于易綱行長近期對于“加強(qiáng)逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟(jì)”的講話，如何在保證“匹配”的基礎(chǔ)上加強(qiáng)“逆周期”？“匹配”之下
，今年余下三個季度信貸增速放緩是必然的趨勢。我們在之前的報告里也提及，第一季度信貸總量同比多增2.27萬億元，靠前發(fā)力明顯，若2023年維持信貸總量增長適度，則二季度及下半年需壓縮量的空間；而若想控制信貸投放節(jié)奏平穩(wěn)（今年各季度投放比例與2022年一致），就意味著2023年信貸存量增速突破12.5%，這是明顯偏高的。我們認(rèn)為今年余下三個季度信貸投放總量在13萬億元左右較為合適（對應(yīng)全年信貸增速11%左右），比去年同期僅多增約840億元。從節(jié)奏來看，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)3.0呼之欲出
，至少未來兩個月信貸可能有一定的企穩(wěn)回升。參考2022年兩次穩(wěn)經(jīng)濟(jì)一攬子政策出臺后信貸表現(xiàn)的經(jīng)驗，6月和7月信貸可能會從冰點回歸，但是兩個月之后會不會走2022年的老路，仍存在較大的不確定性。從具體數(shù)據(jù)上看：5月人民幣貸款新增13600億元
，同比少增5300億元，一方面是去年貨幣信貸形勢分析會議刺激背景下的高基數(shù)，另一方面則是二季度以來內(nèi)生經(jīng)濟(jì)放緩現(xiàn)實的延續(xù)。在PMI、出口、信貸數(shù)據(jù)反映的“弱需求”下，我們認(rèn)為“強(qiáng)政策”不遠(yuǎn)了。信貸投放節(jié)奏放緩了，但結(jié)構(gòu)還沒好起來。“弱需求”主要體現(xiàn)兩點：一是在對公貸款逐漸占主導(dǎo)下的基建與制造業(yè)投資放緩；二是居民舉債意愿弱的局面難覓改觀。企業(yè)中長貸還得“再撐一會”
。5月新增企業(yè)中長貸7698億元，同比多增2147億元，經(jīng)濟(jì)動能偏弱下的對公需求的壓艙石作用更加顯著，但基建與制造業(yè)投資增長連續(xù)放緩與企業(yè)中長貸比重持續(xù)增加存在反差，信貸傳導(dǎo)有待疏通。企業(yè)短貸環(huán)比小幅回升。票據(jù)貼現(xiàn)利率在5月末震蕩，因去年同期的大幅沖量現(xiàn)象同比少增。居民部門“貸不動了”
？5月新增居民貸款僅3672億元，其中拖累幾乎全在中長貸（同比少增近3000億元），居民短貸同比持平。反映居民消費修復(fù)緩慢，舉債意愿仍較弱，按揭早償問題未明顯緩解。我們認(rèn)為一季度居民信貸增長“曇花一現(xiàn)”的原因可能是家庭資產(chǎn)負(fù)債表在疫情期間已經(jīng)受損，導(dǎo)致放開“報復(fù)性消費后”進(jìn)一步加杠桿的能力與意愿均有限。直接融資方面，政府債同比少增5011億元
，發(fā)行節(jié)奏回歸至2019年，企業(yè)債季節(jié)性回落，同比少增2541億元。表外方面受到基本面偏弱的支撐，委托、信托貸款分別同比多增922億元、167億元。M2-M1剪刀差維持高位，企業(yè)存款的活化程度仍較低
。社融存量增速回落至9.5%，信貸“開門紅”意味著今年社融存量或已見頂，但并非是對基本面的不利信號，下半年“對公強(qiáng)、零售弱”的結(jié)構(gòu)性問題能否優(yōu)化更加重要。強(qiáng)政策“出手”或意味著6月社融反彈
。信貸沖量影響消退+居民舉債意愿低+企業(yè)經(jīng)營壓力修復(fù)緩慢的“三重壓力”下，供需低迷破局的“接力棒”或傳給政策端。參考去年5月及8月降息及國常會部署一攬子政策出臺后的均有兩個月的信貸反彈，我們認(rèn)為本周二調(diào)降OMO后，寬松信號逐步明確，穩(wěn)經(jīng)濟(jì)的政策“組合拳”有望早于7月政治局會議出臺，大概率拉動社融回升。風(fēng)險提示：毒株出現(xiàn)變異
，疫情蔓延形式超預(yù)期惡化、疫情反復(fù)出行意愿恢復(fù)不及預(yù)期、居民消費意愿下滑及海外衰退幅度超預(yù)期的風(fēng)險。關(guān)鍵詞：
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