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潛望丨華晨破產(chǎn)重整闖關，670億債務誰來救贖

(資料圖)

打破金融市場“國企信仰”的華晨集團

，迎來了破產(chǎn)重整方案的闖關時刻

。

2020年11月華晨集團的破產(chǎn)重整申請被法院受理

，距今已過一年半

。期間

，重整管理人奔走全國各地和債權人溝通

，重整草案歷經(jīng)兩次延期

，終于在今年6月8日向債權人公布，并于6月30日召開第三次債權人會議投票表決

。

這份讓金融圈等待已久的重整草案

，成色如何？能否打消此前市場對華晨集團“逃廢債”的質(zhì)疑

？華晨之后

，我國距離破產(chǎn)重整的市場化改革方向，是更近還是更遠了

？債權人會議的投票結果

，或許能說明債權人對此的態(tài)度與判斷。

不過

，6月30日的債權人會議投票環(huán)節(jié)之后

，就在各方等待公布結果之際，主持人宣布表決延期至7月20日

，原因是“部分債權人尚未取得上級單位的表決授權”

，已經(jīng)表決的投票將由管理人進行封存。

這份交由市場定奪的重整草案

，依然處于懸而未決的狀態(tài)

。

670億債務，牽涉數(shù)百家金融機構

2020年10月

，華晨集團首只私募債“17華汽05”違約前

，公司的主體信用評級還是AAA，不少機構投資者將華晨債視為高等級信用債持有

?div id="jpandex" class="focus-wrap mb20 cf">？墒牵?020年11月

，這家千億汽車巨頭轟然倒下

，出現(xiàn)債券違約

。經(jīng)債權人申請，沈陽中院于2020年11月20日裁定受理華晨集團破產(chǎn)重整

。

華晨系列債務違約，讓金融圈為之震動

。

證券時報記者獲得的數(shù)據(jù)顯示

，截至2022年6月1日，共計6029家債權人向華晨集團管理人申報了債權

，金額合計577.18億元

；此外，還有債權人未申報債權(賬本記錄在案)

，共計132.94億元

；以及無須申報的職工債權，共計7.86億元

。三者合計717.98億元

。

這717.98億元債權總額中，共計有48.37億元被法院或管理人排除

，剩余確認及待確認的金額共計669.61億元

。其中，絕大部分為普通債權

，金額629.71億元

；其次為有財產(chǎn)擔保債權，金額29.1億元(表1)

。

華晨債權人遍及數(shù)千家法人機構

，金額最大的前200名更是以金融機構為主，包括但不限于銀行

、信托

、公募基金、券商資管

、保險資金

、私募基金等。

據(jù)證券時報記者不完全統(tǒng)計

，在已確認的債權人中

，包括43家銀行(含分支行)、12家券商

、29只券商資管計劃

、7家公募基金、2家信托公司

、64只信托計劃

、4家保險機構

、170只私募機構產(chǎn)品。

在銀行類債權人中

，興業(yè)銀行沈陽分行直接和間接持有債權金額約23.36億元

，盛京銀行債權金額約23.11億元(含理財產(chǎn)品持有的債券)，廈門國際銀行上海分行9.21億元

，朝陽銀行沈陽分行6.01億元

，國開行遼寧分行4.97億元。

在債券類債權人中

，國開證券股份有限公司債權金額約11.69億元

，華泰證券資管間接享有債權金額約10.93億元，二者在債券持有人中債權金額最大

，同時國開證券也是華晨集團六只存續(xù)債券的受托管理人

。

在保險類機構中，太平資產(chǎn)通過直接和間接方式擁有債權金額約21.98億元

，債權金額最大

。此外，英大保險資管及華夏人壽的一款定向資管計劃也現(xiàn)身債權人名單

。

信托公司中

，江蘇省國際信托債權最多，申報金額為9.9億元

。公募基金浦銀安盛

、泰達宏利、東吳基金

、貝萊德中國

，以及知名私募暖流資產(chǎn)、九坤投資等均向華晨管理人申報了債權

。

資產(chǎn)負債缺口超420億

華晨集團記錄在案的總負債670億元

，那其資產(chǎn)有多少？根據(jù)審計報告和資產(chǎn)評估報告

，華晨集團及下屬公司等12家企業(yè)經(jīng)審計的資產(chǎn)賬面價值為173.51億元

，資產(chǎn)評估價值為244.35億元。

按此計算

，若以資產(chǎn)的賬面價值為口徑

，資產(chǎn)負債缺口近500億元，若以資產(chǎn)的評估價值為口徑

，缺口也超420億元

。

華晨集團的各類資產(chǎn)中，價值最大的科目是長期股權投資

，賬面價值47.92億元

，評估價值132.81億元

。該資產(chǎn)主要涉及華晨集團所持有的港股上市公司華晨中國30.43%的股權，而華晨中國通過全資孫公司金杯工控持有華晨寶馬25%的股權

。據(jù)評估

，這部分股權的市場價值為103.22億元。

華晨寶馬是華晨系最主要的資產(chǎn)

。2019年底

，按合并口徑的凈利潤算，華晨中國對華晨集團的利潤貢獻達到了55.5%

。

華晨寶馬成立于2003年5月，是寶馬集團和華晨集團共同設立的合資企業(yè)

，中外雙方各持股50%

。華晨寶馬業(yè)務涵蓋寶馬品牌汽車在中國的生產(chǎn)、銷售和售后服務

，公司連續(xù)14年成為沈陽最大納稅企業(yè)

。

2018年，中國汽車產(chǎn)業(yè)實施了二十多年的合資股比限制迎來了開放時間表

，明確乘用車取消外資股比限制的時間為2022年

。當年10月，寶馬與華晨中國簽署協(xié)議

，寶馬將收購華晨寶馬25%股權

，持股比例提升至75%。

今年2月11日

，華晨寶馬的股權交割正式完成

，寶馬集團將以總額279.41億元的對價現(xiàn)金支付給華晨中國孫公司金杯工控。

值得注意的是

，交易完成后

，華晨中國還擁有25%的華晨寶馬股權。未來

，無論是持有獲得分紅

，還是轉(zhuǎn)讓獲取收益，都讓債權人有所期待

。

引入信托計劃償債

為了推進重整

、化解債務，管理人曾于2021年5月和2022年2月兩次向市場招募重整投資人

。但因華晨集團等12家企業(yè)的資產(chǎn)相互獨立性較強

，經(jīng)營聯(lián)系性較弱，進入投資人遴選程序的多家意向投資人均沒有整體投資的意向

。最終

，業(yè)喬集團

、寶馬(中國)、東方鑫源等6家投資人意向承接部分資產(chǎn)

，包括申華控股股權

、中華汽車、金杯汽車

、華晨專用車等

，涉及擬交易金額近40億元。

除了這些有投資人承接的資產(chǎn)外

，其余資產(chǎn)如何處置

？為此，管理人制定了“信托計劃償債”的重整方案

。

根據(jù)重整計劃草案

，華晨集團其他不能確定投資人或者無投資人承接的資產(chǎn)，都將置入一個信托計劃

，成為底層資產(chǎn)

，由信托公司根據(jù)授權進行管理和運營，資產(chǎn)處置所得再向債權人分配

。

該方案的具體模式是：首先

，由遼寧省國資委設立一個特殊目的持股平臺公司，承接華晨集團(含下屬企業(yè))100%股權

；之后

，持股平臺公司將其持有的華晨集團100%股權作為信托財產(chǎn)，委托建信信托設立信托計劃

，取得信托受益權

；最后，在信托計劃成立后

，持股平臺將按重整計劃的規(guī)定向債權人分配信托受益權份額(圖1)

。

通過此方案，債權人的債權就置換成了信托計劃的受益權份額

。

中倫文德律師事務所高級合伙人陳康康告訴記者：“在信托計劃設立后

，華晨集團100%的股權都屬于信托計劃，既不屬于委托人(原股東)

，也不屬于信托受益人

，信托受益人只是享有受益權，這就是信托最重要的特點

?div id="jfovm50" class="index-wrap">！?/p>

信托計劃設立后，具體清償方式上

，這670億元債權被分為五類

，即職工債權及社保債權

、稅款債權、有擔保債權

、普通債權和劣后債權

。其中，職工債權及社保債權

、稅款債權將以現(xiàn)金清償

，合計10.26億元；有擔保債權

、普通債權和劣后債權

，均通過信托計劃受益權清償，共計659.35億元(圖2)

。

從這個重整草案可以看出

，除了職工及社保債權、稅款債權可獲得現(xiàn)金全額清償外

，其余絕大多數(shù)債權人全數(shù)納入信托計劃收益權清償?shù)姆懂牎Ｌ貏e是對于普通類債權人而言

，當下拿不到現(xiàn)金

，也無法預期未來能分到多少回款，因而方案被認為誠意不足

。

疑問與分歧

就信托計劃償債模式

，數(shù)位中小債權人代表對證券時報記者表達了不同意見，“現(xiàn)在的方案可是一分錢不給

，就給一個信托計劃”

，“又不給我們現(xiàn)金，又不給我們股票

，我們不接受這種方案”

。

有債權人還指出，作為華晨體系內(nèi)最主要的資產(chǎn)

，華晨中國的賬面上已有寶馬于今年2月份支付的近280億元現(xiàn)金

，但沒有向華晨集團分紅以償還部分債務。而對于華晨中國持有的華晨寶馬剩余25%股權處置

，重整草案也沒有給出明確方案

。

對于華晨寶馬的股權如何處置，管理人回應稱

，華晨寶馬的價值間接體現(xiàn)在對華晨中國的持股中

。在此前的兩次投資人招募中，未有投資人對華晨中國的資產(chǎn)有購買意向

。如果重整草案通過

，這部分股權將一并放入信托計劃

，“未來是持股獲得分紅還是轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)，或者有其他方式處置

，將由信托受益人大會來決定”

。

對于債權人關心的清償進度如何、自己能拿到多少的問題

，管理人表示

，清償進度與處置資產(chǎn)交割的進度掛鉤，“信托計劃的底層資產(chǎn)中也包含了一部分處置資產(chǎn)所得的現(xiàn)金”

。

陳康康律師分析稱：“他(管理人)現(xiàn)在可能沒時間做這么多

，包括現(xiàn)金分紅，包括還要把(華晨寶馬)剩下25%的股權賣掉

，那么就把所有財產(chǎn)放到信托計劃里

，由信托去處理就好了。如果通過信托計劃將債務清償完了

，最后剩下還有錢

，是不是給原股東呢？No

！不給原股東

，還是分給債權人(受益人)?div id="jfovm50" class="index-wrap">！?/p>

“這個好處在于

，萬一將來這些資產(chǎn)升值了呢？比如

，華晨寶馬剩余25%股權將來賣出去1000億

，大家債權才600億，分完了還有400億

，還可以繼續(xù)分

。這就等于是買了一個投資收益權，這對于清償率是一個很大的提高

?div id="jpandex" class="focus-wrap mb20 cf">！彼f。

這正是重整草案所強調(diào)的“以時間換空間”

。

根據(jù)重整草案

，信托計劃底層資產(chǎn)的經(jīng)營管理，原則上依靠重整企業(yè)原經(jīng)營管理團隊按照公司法和公司章程的規(guī)定

，在信托計劃的監(jiān)督下開展

，對信托計劃負責。

那么，未來如何加強對原經(jīng)管團隊的治理

，防止其對信托資產(chǎn)的侵占

？管理人表示，信托計劃設立后

，將由信托受益人大會和管理委員會來決策重要事項

，由信托公司根據(jù)授權對重整企業(yè)行使股東權利，也就是說

，重大事項的決定權并不在企業(yè)經(jīng)營團隊手中

。

據(jù)了解，與華晨集團的破產(chǎn)重整類似

，近年海航

、方正、康美等大型企業(yè)的破產(chǎn)重整

，都采用過信托受益權清償債務的安排

。不過，其他大型企業(yè)的破產(chǎn)重整

，還包括部分現(xiàn)金清償

、留債、以股抵債等多種清償方式相結合

。

中倫文德律師事務所高級合伙人林威說：“對于廣大債權人特別是中小債權人來說

，華晨這種(單一的信托收益權)清償計劃，并不比其他企業(yè)的重整計劃具有顯著的優(yōu)勢

。因為看不到現(xiàn)錢，中小債權人投反對票的可能性更大

?div id="jfovm50" class="index-wrap">！?/p>

因而，華晨的重整方案能否通過

，系于第三次債權人會議的投票表決

。

闖關6·30投票

“現(xiàn)有重整計劃(草案)可能無法符合每一家債權人的全部預期，但基于華晨集團等12家企業(yè)債務人財產(chǎn)分布分散

，負債金額巨大

，債權人數(shù)量眾多等現(xiàn)實情況，重整投資人的招募和談判異常艱難

?div id="m50uktp" class="box-center"> ！?月30日的第三次債權人會議上，管理人表示

。

第三次債權人會議的表決方式是

，有財產(chǎn)擔保債權組、稅款債權組和普通債權組三個債權人小組分別對重整計劃進行表決。

表決的原則是“人數(shù)過半

、金額過三分之二”

。即：出席會議的同一表決組的債權人過半數(shù)同意，并且所代表的債權額占該組債權的2/3以上的

，視為該組通過

；各表決組均通過，重整計劃即為通過

。部分表決組未通過重整計劃的

，債務人或者管理人可以與其協(xié)商再表決一次，若該表決組拒絕再次表決或再次表決仍未通過

，重整企業(yè)或管理人有權申請沈陽中院依法裁定批準重整計劃

，即強裁。

有接受采訪的中小債權人說

，管理人前期不斷地做工作

，力推重整草案在第三次債權人會議上票決通過。如果通不過

，很可能會走向強裁

，對草案做修改的可能性不大。

據(jù)草案對華晨集團償債能力的分析

，假設重整草案通不過

，進入清算程序后，普通類債權的清償率將僅為12.15%

。極端狀態(tài)下

，清償率將降至0.92%。一位債權人對證券時報記者表示

，在早前的一次溝通中

，華晨方面給了20%左右的預測清償率，以此說服更多人同意重整草案

，避免進入清算程序造成更大損失

。

過去一年多來，圍繞著破產(chǎn)重整方案

，各方都在馬不停蹄地奔走謀劃

。

數(shù)據(jù)顯示，在向華晨申報債權的6029家債權人中

，個人債權人占一半以上

，他們主要是華晨集團的債券持有者。這群人數(shù)量不小

，增加了投票結果的不確定性

。在重整草案出爐之前，一項收購個人債權的計劃被悄然啟動。

據(jù)證券時報記者了解

，2021年下半年以來

，重整草案中引入的信托公司建信信托，先后設立了“華彩1號”

、“華彩2號”2只信托計劃

，用于收購個人債權人的債券收益權，且是按債券面值收購

，資金則來自“第三方”

。而個人債權人在轉(zhuǎn)讓債券收益權時，還須簽署一份委托協(xié)議

，將債券的表決權委托給“第三方”

。然而，無論是出資的“第三方”

，還是表決權所委托的“第三方”

，建信信托皆秘而不宣。

此舉被一些債權人認為

，是有關方面在批量收購個人債權人的投票權

，以利于重整草案的投票通過。

建信信托官網(wǎng)顯示

，“華彩1/2號”信托計劃成立時的規(guī)模分別為3.15億元

、0.67億元。一位被建信信托聯(lián)絡過的投資人對記者表示

，建信信托累計談妥了不低于1000位個人債權人

，即使重整草案公布之后，仍在繼續(xù)收購個人債權

。

關于背后的第三方是誰

，資金來自哪里，與華晨有無關聯(lián)

，共獲得了多少個人債權人的委托，記者聯(lián)系建信信托尋求采訪

，得到的回復是

，“我司嚴格按照法律法規(guī)及信托合同的約定，履行受托人職責

，關于您提出的問題

，請以官方信息為準”。

有債權人分析稱

，大量收購個人債權

，或許可以令投贊成票的人數(shù)超過半數(shù)，但由于個人債權金額太小，要達到投贊成票的債權金額超2/3仍有難度

。

管理人在6月30日宣布“延期表決”

，似乎印證了前述債權人的分析。金融機構在華晨債委會9名成員中占據(jù)7席

，本次表決被延期

，可能和金融機構債權人的投票不足有關。

就重整的更多詳細信息

，證券時報記者自6月下旬以來多次向重整管理人尋求采訪

，截至發(fā)稿未獲回應。

破產(chǎn)重整市場化之問

《企業(yè)破產(chǎn)法》自2007年實施以來

，至今已經(jīng)15年

。破產(chǎn)重整已成為企業(yè)化解債務、出清風險的重要機制之一

，但也伴隨著操作中不夠市場化

、不夠透明的拷問。

根據(jù)企業(yè)破產(chǎn)法

，破產(chǎn)重整管理人由法院指定

，管理人可以由有關部門、機構的人員組成的清算組擔任

，也可以由律師事務所

、會計師事務所、破產(chǎn)清算事務所等社會中介機構擔任

。

2020年12月4日

，沈陽中院指定華晨集團清算組擔任華晨集團重整管理人。清算組組員共有8名

，分別來自遼寧省國資委

、發(fā)改委、工信廳

、人社廳

、公安廳、審計廳

、金融局和金杜律師事務所

。清算組組長由遼寧省國資委副主任徐吉生擔任，副組長由遼寧省金融局原副局長楊欣璐

、金杜律師事務所律師劉延嶺擔任

。

觀察華晨清算組成員構成，不難看出原股東遼寧省國資委仍然有著不小的影響力

。華晨重整管理人能否中立地履行職責

，是否會偏向原本是國企的債務人

？這是債權人產(chǎn)生疑慮的源頭。

債權人委員會是全體債權人進行權利自治的議事機構

，是債權人的依靠

。但債權人有大也有小，有機構也有個人

，有國資也有民營

，有長期資金也有短期資金，背后的訴求不盡相同

。在債委會層面

，不同類型債權人的利益是否都被充分考慮，也是重整方案能否被投票通過的前提條件

。

不過

，從另一個角度看，債權人普遍看重眼前利益

，為了提高清償率

，未必會從企業(yè)長遠發(fā)展、社會整體效益考慮

，容易陷入短視

。企業(yè)資產(chǎn)的評估價值，與市場變現(xiàn)價值之間往往差距甚大

。如果因為追求快速變現(xiàn)

，導致對企業(yè)恢復生產(chǎn)經(jīng)營帶來不利影響，也會造成資產(chǎn)大幅貶損

，使清償率進一步走低

。

其實，在很多大型企業(yè)破產(chǎn)重整背后

，都有著類似的博弈

。陳康康律師表示，管理人的角色決定了他必須保持相對中立

，以平衡各方利益：既不能太偏向債務人

，否則重整方案無法獲得債權人通過，前面所有努力都白費

；也不能太偏向債權人

，否則方案太苛刻，企業(yè)得不到喘息的機會

，對債權人而言也是一種損害。管理人永遠需要通盤考慮

，尋找各方利益平衡點

。

在破產(chǎn)重整實踐中

，法院指定清算組擔任管理人，管理人成員則多是由債務人股東或者原企業(yè)經(jīng)營者推薦的人選

，這也是引起市場對重整方案能否做到“三公”抱有疑問的原因之一

。

不過，法治化

、市場化仍然是企業(yè)破產(chǎn)重整前進的方向

。陳康康說，近年北京

、上海

、湖南、深圳等地破產(chǎn)重整正朝著更加市場化的方向前進

，最明顯的表現(xiàn)是

，地方法院開始接受由主要債權人或債委會推薦管理人，讓相關權利人更充分地行使權利

，保障自身利益

。

來源：證券時報微信號

編輯：陳俊明

廣告等商務合作，

關鍵詞：破產(chǎn)重整華晨寶馬華晨中國理財產(chǎn)品

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每日熱點：華晨破產(chǎn)重整闖關 670億債務誰來救贖

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