今年以來(lái)，美股(標(biāo)普500)下跌17%
，其中23%的下跌都是由估值收縮貢獻(xiàn)的
，業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)了6%的上漲。后續(xù)美股行情的轉(zhuǎn)折
，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策態(tài)度轉(zhuǎn)向(對(duì)估值而言)是至關(guān)重要的
；其次，當(dāng)前緊縮的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的滯后效應(yīng)有多少已經(jīng)反映進(jìn)了美股業(yè)績(jī)
？后續(xù)美股業(yè)績(jī)能下調(diào)到多少
？
對(duì)于美股的業(yè)績(jī)(EPS)分析，主要分三個(gè)方面：銷(xiāo)售增速
、利潤(rùn)率
、回購(gòu)。
第一是銷(xiāo)售增速
。
(資料圖片僅供參考)
去年下半年以來(lái)
，全球經(jīng)濟(jì)有所下行，受此影響
，標(biāo)普500銷(xiāo)售增速?gòu)?1Q2的25%回落至22Q3的12%
。海外營(yíng)收占標(biāo)普500企業(yè)總營(yíng)收的44%
，因此美股上市公司的銷(xiāo)售增速與海外經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)有直接的正相關(guān)性，但與美元指數(shù)負(fù)相關(guān)
。
今年3季度
，以美元計(jì)價(jià)的美國(guó)、中國(guó)
、歐元區(qū)和日本的名義GDP增速分別為9.1%
、6.1%、6.7%和1.3%
。22Q3標(biāo)普500企業(yè)銷(xiāo)售增速?gòu)腝2的6.6%反彈到12%
，可能主要來(lái)自于中國(guó)經(jīng)濟(jì)自二季度的低位回暖。
第二是利潤(rùn)率
。
經(jīng)濟(jì)下滑疊加通脹壓力
，標(biāo)普500企業(yè)的利潤(rùn)率自高點(diǎn)12.5%下滑至12.1%，主要受主營(yíng)業(yè)務(wù)成本(大宗商品
、油價(jià)同比上漲)
、財(cái)務(wù)費(fèi)用(利率抬升)、管理費(fèi)用(工資增長(zhǎng))上升的影響
。
勞動(dòng)力成本方面
，盡管企業(yè)招聘計(jì)劃放緩，但勞動(dòng)力市場(chǎng)整體仍然較為緊張
，勞工雇傭總成本僅從Q2的5.1%小幅放緩至5%
。明年經(jīng)濟(jì)動(dòng)能進(jìn)一步衰減，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)有望降溫
，預(yù)計(jì)未來(lái)企業(yè)管理費(fèi)用率將下滑至4%左右
。
利息成本方面，2022年美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù)加息將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)至3.75%-4%
，各借貸利率均不同程度的大幅抬升
。10年期美國(guó)國(guó)債收益率一度升至4.3%附近；美國(guó)投資級(jí)債券收益率飆升至6.35%
，為三年以來(lái)最高水平
；垃圾債收益率則一度觸及9.35 %，接近新冠疫情危機(jī)期間高點(diǎn)
。明年美聯(lián)儲(chǔ)大概率在年初停止加息
，能否在年內(nèi)降息仍有不確定性，但整體來(lái)看企業(yè)利息成本將受益于聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策的退潮
。
能源成本方面
，大宗商品價(jià)格(以CRB為例)自二季度高點(diǎn)持續(xù)回落，對(duì)企業(yè)利潤(rùn)率的壓力逐步緩解
，目前WTI和CRB大宗商品指數(shù)的同比均已轉(zhuǎn)負(fù)
。我們?cè)凇禘PS衰退時(shí)的美股表現(xiàn)》中提到：PPI既會(huì)影響美國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)性收入
，也會(huì)影響美國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本；當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)回落時(shí)
，PPI高企對(duì)企業(yè)的盈利是負(fù)面影響(PPI最終需求和PPI商品分別對(duì)應(yīng)了企業(yè)的收入和成本)
。2000年和2008年兩次衰退時(shí)期，標(biāo)普500企業(yè)利潤(rùn)率分別下滑了1.63%和4.64%
，這一次美國(guó)PPI水平高于2000年
、低于2008年，預(yù)計(jì)標(biāo)普500企業(yè)利潤(rùn)率的下滑幅度也介于兩者之間
。
第三是股票回購(gòu)明顯下滑后可能仍將持續(xù)低迷
。
標(biāo)普500回購(gòu)從今年二季度的2257億美元降至今年三季度的1960億美元，占市值比例從二季度3%降至2.8%
。由于聯(lián)儲(chǔ)大幅加息和經(jīng)濟(jì)下行
，企業(yè)融資難度加大，現(xiàn)金流減少
，使得部分企業(yè)減少了回購(gòu)和派息
。從企業(yè)融資利率(BBB級(jí))來(lái)看，高利率帶來(lái)的融資壓力將持續(xù)到明年Q3
，未來(lái)兩個(gè)季度企業(yè)回購(gòu)可能維持低迷。股票回購(gòu)的行業(yè)分化將會(huì)加劇
，盈利好的企業(yè)例如能源回購(gòu)也更多
，進(jìn)而帶來(lái)更高的EPS，估值的分化效應(yīng)將會(huì)繼續(xù)
。
根據(jù)FactSet
，目前市場(chǎng)對(duì)明年標(biāo)普500的EPS增速一致預(yù)期為5.5%。由于預(yù)測(cè)衰退最準(zhǔn)確的指標(biāo)10年期與3個(gè)月美債已然發(fā)生倒掛，明年美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率出現(xiàn)衰退(但未必是深度衰退)。只要美聯(lián)儲(chǔ)能夠在一季度停止加息，避免倒掛進(jìn)一步加深，較扎實(shí)的企業(yè)和居民基本面可以避免經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退。(詳見(jiàn)《別慌！這次只是淺衰退》)
歷史上看
，加息周期中美股EPS增速頂部到底部平均需要23.2個(gè)月，本輪美股EPS增速頂已經(jīng)在22年1月出現(xiàn)，這意味著EPS增速底部大約出現(xiàn)在23年下半年。歷史上看，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退時(shí)，標(biāo)普500的EPS增速平均為-27%；而當(dāng)經(jīng)濟(jì)只是放緩時(shí)，標(biāo)普500的EPS增速仍高于0.這一次預(yù)計(jì)2023年美國(guó)經(jīng)濟(jì)只是“淺衰退”，介于“深度衰退”和“放緩”這兩種場(chǎng)景之間，預(yù)計(jì)明年美股EPS增速的底部在-15%~-5%之間。具體到銷(xiāo)售收入
、利潤(rùn)率和回購(gòu)三個(gè)方面，我們預(yù)測(cè) ，明年美國(guó)企業(yè)收入增速將有小幅正增長(zhǎng)2%(與名義GDP匹配)
，企業(yè)利潤(rùn)率繼續(xù)回落至11.8%(薪資、利率
、能源等成本依然較高)
，企業(yè)回購(gòu)減弱繼續(xù)拖累，預(yù)計(jì)2023年EPS增速或降至-5%
，即落在區(qū)間上沿
。雖然明年美股業(yè)績(jī)不會(huì)出現(xiàn)深度衰退，但仍較當(dāng)前市場(chǎng)預(yù)期的5.5%有較大下行空間
。
歷史上看
，本次業(yè)績(jī)衰退幅度類(lèi)似于2016年。2015年底
，市場(chǎng)普遍擔(dān)憂美聯(lián)儲(chǔ)即將開(kāi)啟的加息周期
，但聯(lián)儲(chǔ)僅在2016年12月進(jìn)行了一次25個(gè)基點(diǎn)的加息，而非3次。美股EPS增速的底部-6%在2016年3月出現(xiàn)，美股則提前一個(gè)月觸底，標(biāo)普500全年漲幅達(dá)9.4%，其中估值漲幅7.5%。
目前美股短期仍不具有配置價(jià)值。當(dāng)前標(biāo)普500 TTM PE為19倍
，到今年末假設(shè)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)(ERP)升至9月末高點(diǎn)2.3%，10年美債利率~3.6%，標(biāo)普500的合理估值為~16.9倍，隱含點(diǎn)位較當(dāng)前位置低10.8%。美股拐點(diǎn)仍需等待聯(lián)儲(chǔ)確認(rèn)加息終點(diǎn)(終端利率)，鑒于明年經(jīng)濟(jì)大概率不會(huì)深度衰退，業(yè)績(jī)小幅回落，美股也沒(méi)有顯著下跌風(fēng)險(xiǎn)，但上行空間由聯(lián)儲(chǔ)降息幅度決定。假設(shè)2023年聯(lián)儲(chǔ)不降息，美債到明年底在2.8%左右(計(jì)入2024年降息預(yù)期)，股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)維持2.4%，則標(biāo)普500明年底點(diǎn)位仍比當(dāng)前低3.8%左右。最近更新
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