引言：
近兩年
，美國(guó)通脹持續(xù)走高
，黃金的價(jià)格卻并未表現(xiàn)出“水漲船高”的現(xiàn)象，黃金究竟是否具備“抗通脹”功能
？一方面
，黃金的“抗通脹”更多表現(xiàn)為“抗通脹上行”。另一方面
，當(dāng)利率上行速度超過(guò)通脹速度時(shí)
，黃金作為“無(wú)息資產(chǎn)”持有成本升高，與黃金具有相似金融屬性的債券吸引力上升
，此時(shí)
，通脹上行，黃金價(jià)格卻可能下跌
，這也就是導(dǎo)致近期通脹高企
、金價(jià)走弱的原因。因此
，盡管通脹水平會(huì)影響黃金價(jià)格
，但是通脹水平并非黃金價(jià)格的決定因素。那么
，黃金的主要定價(jià)因素是什么
？
核心觀點(diǎn)：
(資料圖)
一、黃金的金融屬性主導(dǎo)黃金價(jià)格
黃金兼具金融屬性
、貨幣屬性和商品屬性
。作為商品的黃金供需偏剛性，作為貨幣的黃金主要體現(xiàn)為與美元的相對(duì)價(jià)值
，黃金的金融屬性則表現(xiàn)為投資需求
，由實(shí)際利率定價(jià)。如今
，與避險(xiǎn)
、抗通脹和資產(chǎn)配置相關(guān)的投資需求，是黃金的主要需求
，實(shí)際利率也成為黃金重要的定價(jià)因素
。從數(shù)據(jù)角度看，黃金價(jià)格與實(shí)際利率高度負(fù)相關(guān)
，自2003年以來(lái)兩者負(fù)相關(guān)系數(shù)絕對(duì)值高達(dá)0.88
，兩者呈現(xiàn)“此消彼長(zhǎng)”的形態(tài)。
二
、為何實(shí)際利率是黃金定價(jià)的錨
？
一則，從避險(xiǎn)角度看
，“貨幣天然是黃金”
，長(zhǎng)久以來(lái)人類(lèi)社會(huì)對(duì)黃金價(jià)值的高度認(rèn)同賦予黃金避險(xiǎn)作用，美國(guó)抗通脹債券(TIPS)收益率可代表美國(guó)實(shí)際利率
，TIPS作為美國(guó)財(cái)政部發(fā)行的國(guó)債
，也具備較高信用等級(jí)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低時(shí)
，資金流入推動(dòng)黃金價(jià)格上漲
、TIPS收益率下跌。
二則，從抗通脹角度看
，黃金購(gòu)買(mǎi)力長(zhǎng)期保持穩(wěn)定
，不受單一國(guó)家貨幣價(jià)值變化影響，TIPS計(jì)息方式依賴(lài)于美國(guó)CPI同比數(shù)據(jù)
，CPI上行時(shí)投資者可以獲得更多的利息作為補(bǔ)償
，此時(shí)投資者也期望通過(guò)購(gòu)買(mǎi)抗通脹的黃金和TIPS保護(hù)本金。
三則
，從資產(chǎn)配置角度看
，黃金是一種無(wú)息資產(chǎn)，實(shí)際利率可以視為持有黃金的機(jī)會(huì)成本
，兩者存在負(fù)向傳導(dǎo)。實(shí)際利率上升時(shí)，作為無(wú)息資產(chǎn)的黃金吸引力降低，金價(jià)下降，反之，當(dāng)實(shí)際利率走弱時(shí)
，黃金價(jià)格走強(qiáng)
。
三、展望看
，黃金價(jià)格已步入上行通道
從經(jīng)濟(jì)基本面看
，美國(guó)經(jīng)濟(jì)已出現(xiàn)放緩跡象，11月美國(guó)制造業(yè)PMI降至收縮區(qū)間
，住房市場(chǎng)正在快速降溫
，美債利率曲線(xiàn)深度倒掛。從通脹視角看
，11月美國(guó)通脹明顯回落
，環(huán)比及同比數(shù)據(jù)均大幅低于市場(chǎng)預(yù)期，服務(wù)價(jià)格帶來(lái)的通脹高粘性問(wèn)題已出現(xiàn)邊際松動(dòng)
。從貨幣政策看
，12月美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，我們預(yù)計(jì)明年3月或停止加息
，歷史經(jīng)驗(yàn)表明
，美債利率多提前于美聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)回落。多因素共同作用
，實(shí)際利率已步入下行通道
，帶動(dòng)黃金價(jià)格上漲。同時(shí)
，美元作為黃金的計(jì)價(jià)貨幣
，對(duì)黃金價(jià)格形成“尺度效應(yīng)”
，明年美元強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ)或?qū)⑥D(zhuǎn)弱，對(duì)黃金價(jià)格的壓制放緩
；從資產(chǎn)配置視角看
，從加息結(jié)束到降息周期，黃金均是優(yōu)勢(shì)資產(chǎn)
。
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風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策超預(yù)期
，美國(guó)通脹回落不及預(yù)期，地緣政治發(fā)展超預(yù)期，歐洲債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期，疫情反復(fù)情況超預(yù)期。
關(guān)鍵詞： 實(shí)際利率 金融屬性 資產(chǎn)配置
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