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“大宗商品的上漲可能更多與有利的金融環(huán)境有關(guān)

，而不是對實際通脹的預(yù)期。”

經(jīng)歷上一輪金融危機(jī)后的漫長熊市

，大宗商品今年下半年以來的亮眼行情令市場瞠目

。從黃金、白銀等貴金屬到銅

，再到煤炭

、鐵礦石，大宗商品似乎正以“齊飛”的勢頭宣告正式殺回。

12月21日開盤

，鐵礦石期貨主力開盤漲超7%

，焦煤

、焦炭漲超5%

，熱卷漲停。

問題在于

，盡管市場的通脹預(yù)期高企

，但全球的實際和核心通脹都尤為低迷

，通縮壓力高于通脹風(fēng)險，大宗商品這種暴漲真的可持續(xù)嗎?

通脹預(yù)期反彈商品暴漲

目前

，通脹預(yù)期已從3月的低點(diǎn)反彈了近150個基點(diǎn)

，美國10年期盈虧平衡通脹率目前為1.95%，處于2019年5月以來的最高水平

。銅價也已從3月的低點(diǎn)上漲75%

，達(dá)到2013年3月以來的最高水平。

“美聯(lián)儲

、歐洲央行和日本央行的資產(chǎn)負(fù)債表總規(guī)模已超22萬億美元

，我們正在目睹二戰(zhàn)以來最大規(guī)模的全球財政擴(kuò)張。人們普遍認(rèn)為

，明年全球經(jīng)濟(jì)將恢復(fù)積極勢頭

。我們預(yù)測，在2020年全球GDP萎縮3.8%之后

，2021年將增長4.8%

。然而，盡管有關(guān)再通脹(reflation)的說法令人興奮

，但全球通脹基本上仍未出現(xiàn)

，而市場總是先行一步。”渣打全球首席策略師羅伯遜(Eric Robertsen)對第一財經(jīng)表示

。

未來全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及通脹率上升的預(yù)期

，為商品價格提供了支撐。貝萊德認(rèn)為

，春季新冠肺炎疫情暴發(fā)至今，在亞洲購買狂潮刺激下

，銅

、鐵礦石和大豆價格已升至6年多最高水平。如今隨著疫苗取得進(jìn)展

，更大范圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的期望提振了全球投資者對大宗商品的樂觀預(yù)期

。

也有機(jī)構(gòu)認(rèn)為，隨著各國以交通電氣化、可再生能源增長為目標(biāo)的政策導(dǎo)向提振對金屬的需求

，轉(zhuǎn)向大宗商品的投資仍處于初級階段

。

供給瓶頸或推升價格

除了通脹預(yù)期上升支撐大宗商品價格，供給短缺也導(dǎo)致意外的價格上漲

。

“我們預(yù)計到2022年

，美國通脹率將保持在2%以下，核心個人消費(fèi)物價指數(shù)(PCE)為1.8%

。事實上

，自2010年以來，PCE只有兩個時期保持在美聯(lián)儲的目標(biāo)值2%以上

，而這兩個時期都只持續(xù)了幾個月

。同樣，近期高漲的通脹預(yù)期(10年期盈虧平衡通脹率)也很難一直維持在2%以上

。”羅伯遜稱

。

但在他看來，供應(yīng)方面的限制可能導(dǎo)致更高的運(yùn)輸和原材料成本

。例如航空公司等許多相關(guān)行業(yè)都被迫在2020年大幅削減運(yùn)力

，未來需求的激增可能導(dǎo)致供應(yīng)瓶頸和價格上漲。在某些情況下

，供應(yīng)瓶頸已導(dǎo)致貨運(yùn)成本上漲

，而隨著需求趨緊和明年貿(mào)易流量進(jìn)一步增加，這可能成為通脹的一個來源

。疫苗交付速度快于預(yù)期也可能導(dǎo)致全球需求改善速度快于預(yù)期

。

事實上，前述以可再生能源增長為目標(biāo)的政策導(dǎo)向提振金屬需求

，這一現(xiàn)象在恢復(fù)生產(chǎn)的中國市場已經(jīng)凸顯

。

例如，6月至今各類銅箔普遍漲價30%

，加工費(fèi)漲幅也在30%左右

。銅箔價格從7萬～8萬元/噸漲到9萬～10萬元/噸。東吳證券認(rèn)為

，不排除年底漲到歷史峰值14萬元/噸左右

，出現(xiàn)下游廠商提著現(xiàn)金去拿貨的情況。漲價的核心原因主要還是新興領(lǐng)域需求預(yù)期的增長

，尤其是新能源汽車爆發(fā)

，以及消費(fèi)電子需求大超預(yù)期。

“目前整個行業(yè)的龍頭都在醞釀漲價

，因為下游確實訂單來不及接

。漲價至少能看到明年年底

，可能未來兩年半到三年仍然是偏緊的狀態(tài)。”該機(jī)構(gòu)表示

。下游新能源汽車的高增長

，中國及歐洲的新能源汽車產(chǎn)銷量爆發(fā)式增長，拉動了鋰電銅箔產(chǎn)能利用率的迅速提升

，從而部分搶占了原來供給電子銅箔的產(chǎn)能

，使得整體銅箔行業(yè)的產(chǎn)能利用率得到了很大提升。同時

，從3月開始

，國內(nèi)外的平板電腦、智能終端以及IDC

、5G基站需求超預(yù)期增長

。

實際通脹不夠，政策刺激來湊

大宗商品瘋漲已成事實

，但市場的擔(dān)憂在于

，既然沒有實際的通脹復(fù)蘇，這種大漲能持續(xù)多久?

“即使是在全球增長反彈最明顯的中國

，通脹水平也遠(yuǎn)未構(gòu)成威脅

。在整個疫情期間，中國PPI一直處于負(fù)區(qū)間

，而CPI由于豬肉價格暴跌大幅放緩

。我們預(yù)計，豬價下跌將在2021年初將CPI拖入溫和通縮

，然后在下半年出現(xiàn)溫和復(fù)蘇

，預(yù)測2021年的平均CPI漲幅為0.9%，這對亞洲和全球經(jīng)濟(jì)的影響是深遠(yuǎn)的

，包括中國在內(nèi)的亞洲GDP占全球的60%以上

，而且亞洲許多國家都存在低通脹或通縮問題，因此這種壓力可能將繼續(xù)對世界其他地區(qū)的通脹水平構(gòu)成壓力

。”羅伯遜稱

。

他認(rèn)為，為“再通脹交易”奠定基礎(chǔ)的是政策刺激預(yù)期

。“大宗商品的上漲可能更多與有利的金融環(huán)境有關(guān)

，而不是對實際通脹的預(yù)期。各國央行官員們已在無數(shù)場合重申

，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前

，政策將保持寬松。美聯(lián)儲此前引入了平均通脹目標(biāo)(AIT)

，并不遺余力地表示

，2016～2018年的政策正常化(包括加息和縮表)可能為時過早

。即使是在率先開始經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的中國

，央行也沒有快速收緊的意愿。”

在貨幣寬松的同時

，全球財政刺激的力度還在加大

。12月21日，美國終于通過了最新的9000億美元財政刺激計劃

。政策制定者的寬容態(tài)度主要出于以下原因——讓經(jīng)濟(jì)有時間去慢慢消化閑置產(chǎn)能

，在此期間通脹并不會大幅走升;即使更廣泛的勞動力市場有所改善，但結(jié)構(gòu)性失業(yè)的格局可能會使工資水平維持低位

，價格水平可以維持穩(wěn)定;隨著越來越多的自由現(xiàn)金流被用于償債(公司債和主權(quán)債)

，由此可能會看到金融資產(chǎn)通脹和潛在經(jīng)濟(jì)通脹之間存在一個長期的斷層。

關(guān)鍵詞：通脹預(yù)期大宗商品商品暴漲

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