成長(zhǎng)股估值非常重要的信號(hào)將會(huì)在什么時(shí)間出現(xiàn)？如何理解宏觀層面下主題行情的市場(chǎng)窗口
？為什么說明年中美同時(shí)面臨補(bǔ)庫周期利好市場(chǎng)總量
？玄元投資合伙人、權(quán)益投資總監(jiān)楊夏帶來：" 依依東望—— A 股后市展望 " 主題分享
，以下是嘉賓部分觀點(diǎn)
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明年中美同時(shí)面臨補(bǔ)庫周期利好總量今年年初我們樂觀
，但是不意味著指數(shù)馬上有大行情
，就是因?yàn)橄聢D滬深 300 的 ERP 指數(shù)。這張圖結(jié)合中美庫存周期看
，歷史上直接從負(fù) 2 標(biāo)準(zhǔn)差打到正 2 就兩次
，一次是 2016、2017 年
，一次是 2020 年
，這兩輪都是面臨著中美同時(shí)補(bǔ)庫存。圖片來源：玄元投資
所以為什么去年年底我們雖然樂觀
，但遠(yuǎn)沒有市場(chǎng)樂觀
。今年 2 月在打到均值附近開始短期偏空就是因?yàn)檫@一輪我們覺得還沒有到同時(shí)補(bǔ)庫周期。除非政策加碼直接打到正 2 或者正 1 標(biāo)準(zhǔn)差
，如果沒有很難一步修復(fù)到位
。但是現(xiàn)在這個(gè)值又打到 1 倍標(biāo)差之下，我們覺得在這個(gè)位置已經(jīng)沒有繼續(xù)悲觀的必要
，明年開始有望突破均值往上漲
。因?yàn)?strong>明年中美又同時(shí)會(huì)面臨一波補(bǔ)庫的周期，歷史上來看同時(shí)補(bǔ)庫周期對(duì)于總量層面的盈利都是利好。恒指這輪修復(fù)比 A 股要強(qiáng)，直接從 -2 標(biāo)差達(dá)到了 1 倍標(biāo)差。其實(shí)恒生指數(shù)和滬深 300 同時(shí)是總量資產(chǎn)，雖然都是賺國(guó)內(nèi)的 EPS，但是它們的估值端定價(jià)不一樣。A 股主要是以國(guó)內(nèi)流動(dòng)性為主，海外基本上就看美元流動(dòng)性，所以這一輪修復(fù)比較大也因?yàn)楫?dāng)時(shí)疊加了美元走勢(shì)走弱的預(yù)期加人民幣升值。當(dāng)時(shí)盈利修復(fù)，流動(dòng)性也修復(fù)。當(dāng)美元指數(shù)在走強(qiáng)的時(shí)候，調(diào)整幅度也比較大，從正 1 調(diào)到了負(fù) 1 標(biāo)準(zhǔn)差。所以再往后恒指什么時(shí)候邊際上會(huì)比滬深 300 強(qiáng)？我們給一個(gè)判斷，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)再確認(rèn)降息時(shí)點(diǎn)之后
，那一輪再修復(fù)起來恒生指數(shù)修復(fù)的速率會(huì)比滬深 300 強(qiáng)
。那時(shí)候看多總量再想做點(diǎn)彈性
，可以在美聯(lián)儲(chǔ)降息確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)去做港股
。這是價(jià)值風(fēng)格內(nèi)部的指數(shù)判斷。
成長(zhǎng)股估值非常重要的信號(hào)
關(guān)于成長(zhǎng)風(fēng)格
，自上而下宏觀能判斷的就是分母端的估值
。下圖比較有代表性，剛才講了我們是從 2021 年 1 月份看空總量
、看空所有的價(jià)值類風(fēng)格
；在 2021 年的 12 月看空成長(zhǎng)類的風(fēng)格，原因就是下圖
，可以看到美國(guó)國(guó)債的實(shí)際收益率（TIPS）扣除通脹之后和創(chuàng)業(yè)板估值基本上是正相關(guān)
。我們可以看到這一輪史無前例的大寬松從 2018 年年底、2019 年初開始
，中間疫情期間做了一波加速
，一直到 2021 年的 12 月份。因?yàn)閳D中是倒序
，往上走就代表降息
，往下走就代表加息。2021 年 7 月我們當(dāng)時(shí)看利率下不去覺得是不是要轉(zhuǎn)向？但是當(dāng)時(shí)鮑威爾表態(tài)通脹只是暫時(shí)性，就沒有必要應(yīng)對(duì)暫時(shí)性的通脹去收緊貨幣。所以 7 月份表態(tài)了之后，新能源后排標(biāo)的又瘋狂了一把，但是當(dāng)時(shí)龍頭其實(shí)已經(jīng)漲不動(dòng)。
轉(zhuǎn)向是 2021 年 12 月開始，也就是 2021 年年初其實(shí)是這一輪加息的左側(cè)，但是加息右側(cè)的確認(rèn)整整延續(xù)了一年。因?yàn)樽髠?cè)時(shí)點(diǎn)美債收益率已經(jīng)不下了
，交易出來的收益率已經(jīng)不再繼續(xù)寬松，但是美聯(lián)儲(chǔ)開始收水確認(rèn)整整過了快一年時(shí)間。2021 年 12 月美聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)不再用 " 暫時(shí)性 " 一詞形容通脹開始緊縮。我們從那個(gè)點(diǎn)右側(cè)確認(rèn)了加息的開啟，開始逐步降低成長(zhǎng)股的倉(cāng)位一直到現(xiàn)在。盡管美國(guó)債收益率名義利率去年下半年創(chuàng)新高之后就沒再動(dòng)，但是實(shí)際利率還在創(chuàng)新高，所以最近國(guó)內(nèi)成長(zhǎng)股估值壓力還是比較大。當(dāng)然肯定有人問這個(gè)時(shí)候?yàn)槭裁醇{指還能漲？其實(shí)最近納指不是在漲估值，納指估值最近也沒有動(dòng)
，也就是這張圖只管分母端。最近納指漲得好尤其是 5 月之后走得非常強(qiáng)最重要的因素是頭部幾家指數(shù)代表性的公司在上修業(yè)績(jī)。大家都知道英偉達(dá)包括其它家業(yè)績(jī)上修的幅度非常大。納指是在漲 EPS 不是漲 PE，漲 EPS 背后的原因是美國(guó)經(jīng)濟(jì)現(xiàn)在高頻數(shù)據(jù)相對(duì)比較好，所以估值不漲。這是最近創(chuàng)業(yè)板和納指走勢(shì)背離的一個(gè)最重要原因，因?yàn)槲覀兊臉I(yè)績(jī)還在下。所以這張圖提醒我們，往后需要關(guān)注的一個(gè)時(shí)點(diǎn)跟這個(gè)時(shí)點(diǎn)一模一樣，我們要關(guān)注這一輪降息的右側(cè)確認(rèn)時(shí)點(diǎn)。左側(cè)的時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)到了，去年國(guó)債收益率最高點(diǎn)，名義利率的最高點(diǎn)，但是實(shí)際利率的確認(rèn)還需要等
。我們覺得右側(cè)的確認(rèn)時(shí)點(diǎn)對(duì)于成長(zhǎng)股估值一個(gè)非常重要的信號(hào)，大概率會(huì)在今年年底或者明年看到，就是降息的右側(cè)確認(rèn)的時(shí)點(diǎn)，對(duì)于往后的成長(zhǎng)股是決定性。
宏觀層面下主題風(fēng)格的窗口
主題風(fēng)格是今年一個(gè)相對(duì)比較熱的投資范式。主題風(fēng)格大家知道邊際定價(jià)資金是游資和少部分量化
，所以這類資金相對(duì)關(guān)注少，它們大部分對(duì)市場(chǎng)情緒把握相對(duì)比較強(qiáng)。下面我嘗試去解釋今年相對(duì)比較熱的三個(gè)主題。從自上而下的角度是沒有辦法判斷市場(chǎng)會(huì)去炒什么主題，但是能判斷的是市場(chǎng)能給一個(gè)窗口，在窗口比較適宜去炒作。也就是決定不了它炒什么，但是如果它要大炒大概率會(huì)在一個(gè)窗口里。所以，基本上這一輪 ChatGPT 炒作和機(jī)器人炒作的窗口基本上是重合。宏觀層面來看，我們疊了納指和國(guó)債期貨，一個(gè)對(duì)標(biāo)海外流動(dòng)性，一個(gè)對(duì)標(biāo)國(guó)內(nèi)流動(dòng)性。當(dāng)海外和國(guó)內(nèi)流動(dòng)性雙寬的時(shí)候，大概率非常適合主題炒作。其實(shí)我們當(dāng)時(shí)正常應(yīng)該疊美國(guó)的國(guó)債期貨，但后來我們選擇疊納指一個(gè)最重要的原因是 5 月份這波納指是由業(yè)績(jī)端超預(yù)期導(dǎo)致的指數(shù)級(jí)別的上漲，而估值端伴隨著實(shí)際利率的上升其實(shí)是下殺的。今年主題炒作就三波，第一波春節(jié)后。大家知道國(guó)債期貨這輪的底就是春節(jié)，春節(jié)之后國(guó)債期貨大漲。所以春節(jié)回來的第一天很多人覺得經(jīng)濟(jì)大超預(yù)期，春節(jié)之后出差發(fā)現(xiàn)都是人，但是去看當(dāng)時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格國(guó)債期貨的低點(diǎn)，商品期貨的高點(diǎn)都是春節(jié)后的第一個(gè)交易日。同樣的邏輯套用在剛才講價(jià)值，這一輪我們覺得底部區(qū)域差不多到了，現(xiàn)在已經(jīng)看到了國(guó)債期貨的高點(diǎn)和商品期貨的低點(diǎn)
，這是我們現(xiàn)在相對(duì)看多總量的邏輯。所以春節(jié)后看到了國(guó)債期貨的上行和納指在春節(jié)休市期間 AI 的表現(xiàn)
，這是 ChatGPT 漲得最猛的一波
。
第二波是今年 3 月中旬這波，宏觀背景是美國(guó)硅谷銀行事件觸發(fā)沒有導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)
，但是導(dǎo)致了大家對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)放水或者提早降息的預(yù)期明顯釋放
。這事出了之后大家都覺得美聯(lián)儲(chǔ)扛不住，但是事后證明還是扛不住
，但是并不影響這一輪的炒作
。其實(shí)這一輪也是產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)比較明顯以及加宏觀共振。第三輪是 5 月之后這波
，由于海外業(yè)績(jī)大幅的超預(yù)期以及疊加 5 月份之后經(jīng)濟(jì)高頻數(shù)據(jù)變?nèi)?div id="jfovm50" class="index-wrap">，?guó)債期貨又有一輪定價(jià)交易。所以 AI
、機(jī)器人基本上走勢(shì)一樣
，差異就在于幅度。而幅度肯定是自上而下找不到
，得從行業(yè)層面去找
。什么時(shí)候主題漲不動(dòng)或者趨勢(shì)性漲不動(dòng)就兩個(gè)，第一納指不動(dòng)
，因?yàn)?/strong>這輪主題投資最重要的就是海外映射
，所以什么時(shí)候納指漲不動(dòng)是第一點(diǎn)。第二點(diǎn)是什么時(shí)候國(guó)內(nèi)不寬，國(guó)債期貨不漲。所以這兩點(diǎn)決定了下半年主題能不能炒作最重要宏觀層面的兩個(gè)因素。包括中特估的走勢(shì)基本上和國(guó)債期貨走勢(shì)一模一樣。剛才講為什么在這個(gè)位置我們覺得高股息已經(jīng)不是主要邏輯。這一輪都可以講高股息，因?yàn)閲?guó)債期貨不斷上漲，收益率不斷下降。但是 5 月初國(guó)債期貨當(dāng)時(shí)應(yīng)該還在 2.8%，6 月中旬 OMO 降息的時(shí)候國(guó)債期貨已經(jīng) 2.6%。如果一個(gè) 5% 股息率的公司在 2.8% 利率的時(shí)候能漲，在 2.6% 的時(shí)候肯定更能漲。這一輪債券收益率更低 5% 股息率的公司更不受待見這是不可能的。所以中特估往后再漲
，我們覺得肯定是漲其它邏輯
，不再是類債，債券或者紅利指數(shù)的邏輯
。會(huì)不會(huì)是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)之后這些公司的業(yè)績(jī)有改善
。這是主題投資怎么從宏觀層面上去看的一些案例。
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